范云朋等 | 第三方认证对绿色债券信用利差的影响

(四)内生性检验

本研究可能面临内生性问题，即可能存在混杂变量与本文主要研究变量第三方认证、信用利差相关，从而导致估计结果有偏。为此，本文采取工具变量法来缓解可能存在的内生性问题。本文选择的工具变量为绿色债券发行人受儒家文化影响的程度(Confu- cian)，参考古志辉(2015)、邹萍(2020)和牟朋鹏等(2023)的研究，使用企业所在地理位置周围150公里内孔庙、儒家学校的数量加1取自然对数作为代理变量。儒家文化强调伦理和道德价值观，鼓励企业承担社会责任。在这种文化背景下，企业可能更倾向于主动进行第三方认证，通过进行绿色债券认证来展示其对环境和社会的责任感。现有研究也支持儒家文化能促进企业提升社会责任信息披露质量(邹萍，2020)并抑制违规行为(李文佳和朱玉杰，2021)。因此，儒家文化可影响企业是否主动进行第三方认证，与解释变量相关。另外，儒家文化对企业的影响力是基于企业地域特性，不与企业的融资成本产生直接的关联，从而满足外生性条件。本文使用两阶段最小二乘法(2SLS)进行检验，回归结果如表7所示，可见工具变量与第三方认证呈现正相关关系，从侧面印证工具变量满足相关性要求，且引入工具变量并未改变基准回归的结果。进一步对工具变量进行检验，用于不可识别检验的Kleibergen-Paap rk LM统计量高于5%临界值，其P值为0.011，可见工具变量满足相关要求。

信用利差的影响在1%的置信水平下显著，其对中低信用评级绿色债券的信用利差虽然仍为负向影响，但并不显著。前文提到，基于信息不对称理论，理论上第三方认证机构作为外部信息评估方能为企业发行绿色债券提供权威报告，缓和委托代理冲突，但企业进行第三方认证的动机更多基于信息传递理论，其目的更可能为促成与投资者间交易和降低融资成本。债券评级的主要内容包括企业素质、经营能力、获利能力、偿债能力、履约情况和发展前景等，而第三方认证更多是作为债券评级考察内容之外的一种增信手段，因此，当债券本身具有高信用评级时，第三方认证的增信效果更加明显;而当债券本身信用评级较低时，这意味着债券发行方本身经营存在某些问题，此时第三方认证的增信效果便不再显著。张丽宏等(2021)也指出，由于我国绿色债券市场还不够完善与规范，可能存在逆向选择问题，即中低信用评级企业期望通过进行第三方绿色认证来吸引更多投资者。因此，一旦这种逆向选择问题被投资者关注到，可能会使第三方认证降低融资成本的作用减弱乃至消失。

(五)异质性分析

本部分从绿色债券自身特性出发，分别探究在不同信用评级、不同发行人所在地区和不同上市地点的情况下，第三方认证对绿色债券信用利差的影响。首先，将绿色债券按照信用评级的不同，分为高信用评级债券和中低信用评级债券，并在基准回归模型去除“债券信用评级”控制变量，进行回归分析。表8的回归结果表明，第三方认证对高信用评级绿色债券信用利差的影响在1%的置信水平下显著，其对中低信用评级绿色债券的信用利差虽然仍为负向影响，但并不显著。前文提到，基于信息不对称理论，理论上第三方认证机构作为外部信息评估方能为企业发行绿色债券提供权威报告，缓和委托代理冲突，但企业进行第三方认证的动机更多基于信息传递理论，其目的更可能为促成与投资者间交易和降低融资成本。债券评级的主要内容包括企业素质、经营能力、获利能力、偿债能力、履约情况和发展前景等，而第三方认证更多是作为债券评级考察内容之外的一种增信手段，因此，当债券本身具有高信用评级时，第三方认证的增信效果更加明显;而当债券本身信用评级较低时，这意味着债券发行方本身经营存在某些问题，此时第三方认证的增信效果便不再显著。张丽宏等(2021)也指出，由于我国绿色债券市场还不够完善与规范，可能存在逆向选择问题，即中低信用评级企业期望通过进行第三方绿色认证来吸引更多投资者。因此，一旦这种逆向选择问题被投资者关注到，可能会使第三方认证降低融资成本的作用减弱乃至消失。

其次，根据绿色债券发行人所在的地区，将绿色债券分为东部地区发行债券和中西部地区发行债券两类，依据基准回归模型分别进行回归分析，回归结果见表9。结果表明，无论是否考虑年份和行业固定效应，无论是东部地区还是中西部地区，第三方认证均可以显著降低绿色债券的信用利差。基于似无相关模型和费舍尔组合检验的结果均表明，第三方认证虚拟变量在不同发行地区的组间系数差异均在5%的置信水平下显著，P值分别为0.041与0.017。结果表明在中西部地区，第三方认证对绿色债券信用利差的降低幅度更大。进一步对中西部地区与东部地区发行债券的信用利差进行双样本均值T检验，结果表明中西部地区发行债券信用利差显著高于东部地区，差异达到0.84，t统计量为10.4。刘江会和朱敏(2015)的研究表明，即使当下现代信息技术的进步使东部地区与中西部地区企业的信息传递没有了技术阻碍，但投资者基于“软信息”成本考虑—即对当地文化背景的了解与实地考察企业的成本仍会要求更大的风险补偿。第三方认证可通过降低信息不对称问题进而降低融资成本，因此，在信息不对称问题更加严重的中西部，第三方认证的影响更加显著，对信用利差的降幅更大。

最后，根据债券上市地点的不同，将绿色债券分为银行间市场债券和交易所市场债券两类，探究第三方认证对不同上市地点的绿色债券信用利差的影响，回归结果见表10。列(1)和(2)表明，在银行间市场中，进行第三方认证后的绿色债券信用利差明显降低，回归系数在1%的置信水平下显著。列(3)和(4)表明，在交易所市场中，第三方认证对绿色债券信用利差的影响不显著。似无相关模型和费舍尔组合检验结果显示，组间系数差异为0.654，P值为0.000，这表明在交易所市场中发行的绿色债券受到第三方认证的影响与银行间市场发行的绿色债券有显著差异。我国债券市场体系以场外市场(银行间市场)为主体，场内市场(交易所市场)为补充，银行间市场的债券规模与交易量都远大于交易所市场(温彬等，2010)。对不同上市地点绿色债券的分析发现，两者信用评级没有显著差异。但银行间市场中发行的绿色债券信用利差显著低于交易所市场，P值为0.000；且前者进行第三方认证的比例远高于后者，前者为0.59，后者为0.31，差异P值为0.000。于鑫和龚仰树(2011)发现银行间市场债券的显性发行成本显著低于交易所市场债券，但发行利率指导、发行垄断等一系列因素导致隐性发行成本上升。银行间市场债券的主体投资者具有更加专业的投资水平与资金实力，因而会对绿色债券的信息披露质量有更高的要求，不同市场中第三方认证比例的差异也说明这一点。因此，作为隐性发行成本之一的第三方认证可对企业发行的债券进行有效的风险担保，进而降低企业的显性发行成本。交易所市场投资者资金实力不足，进行多元化投资配置的动机不够，主要关心违约风险与债券收益率，交易所市场更多通过提高发行利率水平来直接吸引投资者。因此，第三方认证对该市场绿色债券信用利差的影响不显著。

(六)作用机制分析

理论分析部分提出第三方认证可能通过提高环境信息披露质量和降低绿色债券流动性风险来降低绿色债券的信用利差。为验证上述假设，本文基于Baron和Kenny(1986)28提出的中介效应模型进行机制检验。

1.环境信息披露质量的机制检验。在先前构造环境信息披露质量指标的基础上，表11展示了基于中介效应模型的机制分析结果。列(1)为第三方认证对绿色债券信用利差的基础回归结果。列(2)则以环境信息披露分数为被解释变量，第三方认证为解释变量。回归结果表明第三方认证可以在1%的显著性水平上影响环境信息披露得分，即通过第三方认证可以显著提高绿色债券的环境信息披露质量。列(3)则将第三方认证和环境信息披露得分同时作为解释变量进行回归，此时第三方认证和环境信息披露得分依然在1%的显著性水平对绿色债券信用利差有负向影响，表明第三方认证可以通过提高环境信息披露质量降低绿色债券的信用利差，研究假设2得以验证。

2.流动性风险的机制检验。以流动性指标为机制变量的回归结果见表12。列(2)将债券换手率作为被解释变量，第三方认证作为解释变量，结果表明第三方认证在1%的显著性水平下对债券换手率有正向影响，即经过第三方认证的绿色债券流动性更强。列(3)同时将第三方认证和流动性风险作为解释变量，此时第三方认证和流动性风险的回归系数均通过1%的显著性水平检验，代表存在中介效应，即第三方认证可以通过降低绿色债券的流动性风险来降低绿色债券的信用利差，研究假设3得以验证。

2020年新冠疫情以来，受到需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，我国经济下行压力增大，为应对国际国内经济波动，我国经济政策也在进行调整，经济政策的不确定性增强。现有研究表明经济政策的不确定性会增大债券信用利差，即两者呈正相关关系(Kaviani等，2020;陈选娟等，2022)。绿色债券自2016年发行上市以来，其信用利差也受到经济政策波动的影响。因此，本部分将经济政策不确定性引入研究范畴，探究在经济政策波动的背景下第三方认证对绿色债券信用利差的影响。

经济政策的不确定性一般用经济政策不确定性指数表示，本文主要选取Baker等(2016)和Davis 等(2019)编制的两类经济政策不确定性指数，前者用BKEPU表示，后者用DVEPU表示。本文在基准回归模型中分别加入上述经济政策不确定指数及其与第三方认证虚拟变量的交乘项。实际回归中，由于交乘项与第三方认证存在高度共线性问题，本文对交乘项进行了中心化处理，回归结果见表13。结果表明，在纳入经济政策不确定指数及其交乘项后，第三方认证的回归系数依然在1%的置信水平下显著为负，且第三方认证与经济政策不确定性指数经中心化后的交乘项系数为负，其中应用BKEPU指数的交乘项在5%的置信水平下负向显著，应用DVEPU指数的交乘项在10%的置信水平下负向显著，表明经济政策不确定性上升时期，第三方认证对绿色债券信用利差的影响更为显著。

(一)研究结论

本文以2016年1月1日一2022年12月31日在我国发行的719只绿色债券为样本，构建双向固定效应模型分析了第三方认证对绿色债券信用利差的影响。研究结果表明：(1)在控制其他因素的条件下，第三方认证对绿色债券信用利差有显著负向影响，即绿色债券经过第三方认证后可以降低自身的信用利差。(2)第三方认证对具有高信用评级、由中西部地区发行和在银行间债券市场上市的绿色债券信用利差的影响更为显著。(3)第三方认证可以通过影响环境信息披露质量和流动性风险两条路径降低绿色债券信用利差。(4)引入经济政策不确定性后，经济政策不确定性上升时期，第三方认证对绿色债券信用利差的影响更为显著。

首先，应建立统一的绿色债券第三方认证评估流程。目前仍缺乏行业统一的认证评估流程，不同评估认证机构在评估方法和评估流程方面仍存在一定差异，评估结果也存在不一致，从而阻碍了不同评估结果之间的互通互认。下一步，应由绿色债券标准委员会等行业自律组织牵头，建立行业统一的认证评估流程，逐步推进第三方认证的标准化和体系化进程。

其次，需积极培育第三方评估认证机构。一是建立完善的第三方认证机构市场化评议流程。应持续开展评估认证机构市场化评议，动态调整注册名单，做到有进有出，积极开展市场自查和检查工作，督促已注册机构规范开展业务。二是积极培育本土评估认证机构。我国现有绿色债券第三方认证市场中外企占比较高，应积极培育本土评估认证机构，通过人才、科技等的投入缩小与外资企业的差距，提升其市场公信力。三是积极拓展国际业务。努力为在海外上市的绿色债券以及外国发行人在中国市场发行绿色债券提供认证服务，不断提升评估认证机构的国际竞争力。

最后，要健全针对绿色债券发行主体的第三方认证激励约束机制。一是为实施第三方认证的绿色债券提供税收等优惠政策。当前我国绿色债券中仍有相当比例未实施第三方认证，下一步可通过设立专项基金和税收优惠等手段，为选择第三方认证的企业提供优惠政策，提高绿色债券第三方认证比例。二是加强绿色债券第三方认证监管体系。政府部门和相关市场自律组织要加强对第三方认证报告的抽查核验力度，确保绿色债券募集资金用途的真实性，积极防范“洗绿”等违规行为，增强第三方认证的权威性和公信力。