王瑶 李俊成 郑联盛 | 优化现代金融监管 有效防范金融风险（下）

在系统性金融风险防控方面，要着重考虑经济周期下行、金融系统自身风险累积以及外部政策外溢或风险冲击潜在的系统性威胁。金融体系具有顺周期性，且在经济下行周期中，其紧缩性的顺周期效应更加凸显，伴随坏账率大幅提升、资产价格大幅下跌、市场出现大量违约等风险，最为严重的可能引发高杠杆的悬崖效应。即经济下行是金融稳定的最大内在威胁。在金融系统自身风险中，由于金融创新等发展，金融业务呈现日益复杂化的趋势，这本质就是不同金融市场、行业和机构之间的资产负债表关联性在复杂化，当出现一些特定或偶然的风险冲击时，金融系统可能因资产负债表关联或其他冲击而陷入重大风险。在外部风险方面，由于主要发达经济体宏观经济政策特别是货币政策具有外溢性，大幅加息或央行资产负债表操作可能引发货币、债务和资产价格等波动加剧，甚至潜藏重大威胁。

（二）地方债务风险

特殊再融资债券是金融支持防范化解地方债风险的重要政策性工具，在防范化解地方债务风险具有显著优势。一是可以将债务风险向金融市场传染的可能性和影响尽可能降低。金融机构参与地方债务重组或将对其自身经营及其他行业贷款等产生较大影响，但发行特殊再融资债券并不动用存量资金，且资金只能用于偿还地方政府存量债务，对债券市场走势的影响较小，可避免风险向外无序传导、次生处置风险。二是特殊再融资债对于缓释地方债务的流动性风险作用显著。前段时期，城投债信用利差一度走阔，非标违约等风险事件持续发生，显示出部分地区、部分融资平台的流动性问题已十分突出。特殊再融资债的发行不仅可以使得高风险弱区域的隐性债务得到提前兑付，还可以在很大程度上改变市场预期，使得信用利差收窄。三是有利于优化地方政府债务结构。特殊再融资债券作为一种“借新还旧”的偿还模式，在市场利率下行的宏观经济条件下，特殊再融资债券将地方政府成本较高的隐形“旧”债务置换成成本较低的显性“新”债务，从而实现债务结构优化，减轻地方政府还债压力，也有助于改善地方再融资条件。

（三）房地产市场风险

房地产是我国经济金融体系具有系统重要性的部门。通过修复房地产企业融资渠道、降低新增房贷和存量房贷利率以及有效处置高风险房地产企业等举措，房地产市场风险得到有效遏制，整体趋于稳定。当然，在市场需求低迷情况下，房企资金回笼有较大困难，再融资环境有待进一步优化。

值得注意的是，纾困政策是否缓释房地产金融风险尚待观察。房地产长期被中国居民视为“稳赚不赔”的投资标的，且其体量大，牵扯领域甚广，当房地产价格上升趋势出现逆转，不仅会打击投资者信念，导致房地产资金流收紧，更会影响深度参与金融机构的现金流引发债务违约，甚至出现系统性风险。当前房地产行业的流动性风险存在低估。一方面，出险企业的流动性问题尚未完全暴露。长期以来的资金池运作模式使得出险企业部分项目的现金流短缺等问题被暂时掩盖。另一方面，绝大多数未出险的房企也已处于流动性危机的边缘状态。此外，还需特别警惕，房企危机正从流动性风险向信用风险转变。停工和烂尾事件持续冲击居民信心，扭转了市场预期，使得土地等资产价格下行，地产项目的实际价值也随之下跌。一旦资产价值破位下跌，出险房企的债务危机就将从流动性问题转变为资不抵债的清偿问题。

中央金融工作会议强调，构建房地产市场发展新模式。从长久来看，防范化解房地产风险，根本在于优化不同市场主体间的资产负债关联。这其中，改进土地的运营模式是关键。未来一段时间内，有效解决传统模式带来的高地价高房价、供求失衡、土地财政依赖等问题，将成为破解房地产发展难题、促进房地产市场平稳健康发展的治本之策。

（四）中小金融机构风险

历史上，我国开展了两次大规模问题金融机构集中清理整顿，通过采取撤销、解散、关闭、破产以及更名、合并重组、商业银行购并、停业整顿等方式处置了一批濒临倒闭金融机构，及时化解了历史积累的金融风险，维护了金融体系的稳定。但同时也应该看到，这两次大规模的清理整顿，主要依靠行政化的手段，通过中央银行再贷款和财政资金进行处置，不仅效率低，手段单一，而且风险补偿和损失分担机制不合理，给全社会造成沉重且不公平的负担。未来，优化问题中小金融机构的处置机制，建立具有普遍性的市场化处置机制是摆在金融管理部门面前的重要课题。

（五）防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振

第一，地方融资平台与金融机构间风险交织的问题突出。此前，地方金融机构在通过传统信贷支持外，还通过“非标”等融资产品以及购买平台债为平台公司提供资金。“非标”产品易使银行“多头授信”，从而产生共债风险。当地方融资平台成为“链接”不同金融机构资产负债关联的核心节点时，一旦地方融资平台出现债务恶化，相关风险会逐步向金融机构体系蔓延，造成财政问题金融化的共振现象，甚至引发区域性风险。

第二，房地产金融风险向金融体系传导。受房地产调控以及融资收紧等政策影响，较大部分大中型房企因长期杠杆经营进而爆发重大金融风险特别是流动性风险。流动性危机使房地产市场出现重大的风险及其显著的传染效应，房企债券信用利差迅速扩大、房企股票大幅震动、评级机构调低信用评级，多家房地产企业遭遇生存危机。不仅如此，长期以来，房地产企业虚高偿债能力，通过大量发行商票的形式，将债务风险转移给了产业链上游。大量供应商流动性的恶化，将通过资产负债表渠道向金融体系传导，使得银行的信贷质量急剧下滑。一旦各种危机形成叠合冲击，引发系统性金融风险的概率将极大提高。

第三，资产抛售引发大面积踩踏和估值下调。债券市场的大幅回调影响到资管产品的估值，使得部分产品净值为负，引发投资赎回操作。为了应对投资者赎回筹措资金，债券投资机构必须增加市场卖盘，这使得债券价格大幅下跌、债券收益率被迫大幅抬升，资产管理产品净值进一步走跌，市场进入到赎回潮导致的螺旋式负反馈中。资产管理市场的这种负反馈效应所隐藏的流动性风险和其他金融风险值得警惕。

第四，跨境风险传染显著。当前，我国与世界经济互动程度也在逐步加深，但与此同时，我国经济受到的外溢效应也更加明显。一是地缘政治冲突给全球大宗商品市场带来冲击。俄乌冲突及随后美欧国家针对俄罗斯的经济制裁手段，造成了以原油为代表的原材料价格的飙升，引发全球输入性通货膨胀。二是美联储加息对我国人民币汇率、股票与债券等资产价格以及风险偏好等形成了显著的外溢冲击。三是美元汇率波动不仅影响着国际贸易支付，造成贸易体系震荡，且一定程度上引导着跨境资本流动，对国内金融市场产生实质影响。当前，美国货币政策具有显著的外溢效应，美国的高利率和强美元都能使得我国人民币资产面临较为显著的贬值压力，美国10年期国债收益率可能在较长时间内维持在4%以上（详见图3）。

金融是现代经济的血液，金融活，经济活；金融稳，经济稳。确保金融体系平稳有序，有效发挥资源配置功能，以更高绩效服务高质量发展，扎实推进中国式现代化是现代金融监管的核心目标。未来，在加强和完善现代金融监管中，有两个核心任务：一是全面加强金融监管，提高金融监管治理能力和水平；二是有效防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险底线。

（一）全面加强金融监管

强化“五大监管”。一是机构监管。机构监管指的是按照不同机构来划分监管对象，如银行机构、证券机构、保险机构、信托机构等，分别由不同的监管部门进行监管。强化机构监管，有利于避免不必要的重复监管，减少监管资源的浪费，降低监管成本，从而在一定程度上可以提高监管功效。此外，机构监管还有助于进一步避免各金融机构之间的风险传导，维护金融安全。二是行为监管。行为监管指的是政府通过特定的机构，对金融交易行为主体进行的某种限制或规定，是关于金融产品交易者以及市场交易方面的政府规制。行为监管与审慎监管相对应，更强调对违法违纪行为的检查、处罚，保护好金融消费者权益。强化行为监管可以更好发挥监管问责的作用，发现违法、违纪行为后会立即处罚，对当事人严肃问责，树立金融监管威信，在金融监管领域正风肃气。三是功能监管。功能监管指根据金融产品的性质及金融体系的基本功能设计金融监管方式和方法，以商业行为来判断监管边界。与机构监管相比，强化功能监管不仅能够有效判断金融创新产品监管权责的归属问题，而且标准统一，可以提高监管的公平性，减少套利行为。四是穿透式监管。穿透式监管的含义是监督金融市场中的所有参与者，包括金融机构、市场参与者和投资者，穿透金融市场的各个层面，以确保市场的公平、透明和合规运作。“穿透式监管”可以分为两大类：一是对投资者的“穿透”，即在由监管失效造成多层嵌套的情况下，穿透识别最终投资者是否为“合格投资者”；二是对产品的“穿透”，即从监管比例、投资范围、风险计提等角度穿透识别最终投资标的资产是否合格。最终穿透式监管可以同时穿透上下两个方向进行监管，向上穿透核查投资者，向下穿透核查投资标的，即底层资产。强化穿透式监管，可以深入了解市场的各个方面，进一步识别潜在的风险和不当行为，并采取相应措施来维护市场秩序和保护投资者利益，有助于提高市场的透明度、稳定性和安全性。五是持续监管。持续监管强调监管在时间上的连续性，指的是对金融市场和金融机构的动态变化和发展趋势，如对金融产品发展和金融风险变化等进行持续性监管，目的在于保证金融市场的连续性和稳定性。强化持续监管，要注意两个方面：一是要加强金融监管政策的稳定性，在政策实施上保持金融监管的持续性；二是要注重金融监管行为的连续性，向金融机构和金融市场等传递明确的政策和监管预期，从而进一步提高金融监管的成效。

提升金融监管能力和水平。一是及时适调监管理念，改进监管方法，充分运用科技监管手段，加强监管队伍专业性建设。二是提高监管查处威慑力，依法强化机构和人员“双罚”，健全处罚信息公示、联合惩戒、市场准入等惩罚机制。

加强中央和地方监管协同。一是建立以中央金融监管部门派出机构为主的地方金融监管体制。完善健全的地方金融监管体制是强化地方金融监管的重要体制保障。地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。地方金融监管权是中央金融监管事权在地方的延伸，即“中央委托事权”，是国家权力。增强中央对地方金融监管机构的业务指导与协助，一方面要强化金稳委对地方金融监管的指导与协调，实现机制化、常态化;另一方面，“一行一局一会”为地方金融监管提供必要协助，利用地方金融机构对传统金融机构的依赖性，间接参与地方金融监管。二是调整优化地方金融监管布局。包括地方金融监管机构与中央监管派驻机构、其他政府部门之间的协调配合，以及省级监管部门对跨市县监管的协调，金稳委对跨省监管的协调。三是央地金融监管协作。既有金稳委与地方金融监管局的协作，也有各地金融监管局之间的协作，还有中央金融监管部门与地方金融监管部门的协作。金稳委职责之一是“指导地方金融改革发展与监管，对金融管理部门和地方政府进行业务监督和履职问责”。金稳委要坐实地方金融监管协调机制，通过“指导”提升地方监管水平，通过“监督”与“问责”硬化地方政府的金融监管责任。建立中央与地方金融监管协调双机制，加强统筹协调，强化中央和地方的监督管理协作和信息共享。监管协调包括部门协调和区域协调。部门协调机制的重点是地方金融监管机构与中央监管部门的派出机构、地方政府其他部门之间关系的协调；区域协调机制的重点是协调机构监管与行为监管的关系。

强化监管问责。一是健全监督问责机制。制定更加全面、系统的问责制度，树立起违规追究、违法查处的警戒线，严格落实“上追两级”“双线问责”监管要求，不仅要处理事件直接责任人和不严格执行规章制度的其他相关人员，还要严格追究高管人员失职责任，也要对履职不到位、监督检查不到位的合规部门和人员进行问责。在金融业务必须持牌经营、监管全覆盖的原则下，如果由于监管缺失导致的金融风险，监管部门应承担相应的责任，这样才有可能改变监管不作为的问题。进一步理清监管机构与被监管机构的关系，尽量在行政、人事、利益等方面做好分离，监管机构在规范监管的基础上，为市场营造公平市场环境，切实保护金融消费者和投资者合法权益，尽快明确依法取缔非法金融活动的牵头部门和程序。由相关业务监管部门负责非法金融活动认定和依法取缔的牵头执法部门，进入程序后其他部门如工商、公安、法院完成相关法律程序。二是加大责任追究力度。加大有关金融监管责任人的追责力度，加强对监管行为的再监督。既要对金融监管的直接责任人和管理人员进行问责，也要对因故意或过失,不履行或不正确履行职责的监管人员进行责任追究。通过加大责任追究力度，增强金融监管责任人和执行人在法律规定的范围内履行监管职责的监管能力。

（二）有效防范化解金融风险

促进金融与房地产良性循环。一是健全完善主体监管和资金监管，针对重要性较强的头部房企以及风险较高的房企加强业务活动以及资金流方面的监测与管理，对预售资金被挪用的监管力度或也将持续加强。二是优化宏观审慎管理制度，如三道红线、房地产贷款集中度等，适度减少房企融资方面的严格限制。三是进一步满足房企合理融资需求和居民购房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，加快“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。

及时处置中小金融机构风险。一是有序推进中小金融机构改革化险，对出现流动性风险但资可抵债的机构,尽量安排其自救；对于不具备拯救价值，重组或重整完成后仍不符合设立条件的，有序实施市场退出。二是拓展中小银行资本金补充渠道，例如通过引入战略性投资者，发行专项债等方式建立起资长效资本补充机制。三是加强公司治理，优化中小银行股权结构，探索推行“中小银行股东加重责任”，即突破股东在股本限额内承担有限责任的原则，要求银行主要股东承担超过股本限额的非有限责任。

防范风险跨区域、跨市场、跨境传染共振。一是建立区域金融风险防控部门协调体系，重点预防企业部门沿产业链、供应量向其他部门风险传染，重视金融部门资产恶化在引发跨区域连锁反应的中枢地位，避免单一部门的金融风险引发系统性金融风险。二是引导稳定金融市场行为和预期，根据市场形势及时采取措施，防范股票市场、债券市场、外汇市场风险传染，保障金融市场稳健运行。三是要重视国际金融市场体系中重要资产、重大货币和关键金融政策变化引发的国际性连锁反应，提高对风险的研究和判断能力，完善现用的风险识别机制并改进防范体系，并有针对性做出预警和预案。

总而言之，中央金融工作会议提出了加快建设金融强国的战略目标，提出坚定不移走中国特色金融发展之路，为未来金融高质量发展提供了根本遵循和行动指南。加强党中央对金融工作的集中统一领导，是做好金融工作的根本保证。未来要着重强化党对金融监管体系建设和金融风险防范化解等工作的领导。由于经济和金融的共生共荣关系，我国金融部门要着力于更好地服务实体经济，扎实推进中国式现代化。与此同时，要通过完善金融稳定和发展机制，加强和完善现代金融监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，提高监管范式的科学性、监管工具的有效性和金融实施的协调性。稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹，着力把控经济金融风险重要环节，有效防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险底线，并确保金融安全。

本文节选自《中国金融报告2023 中国特色金融发展之路》，中国社会科学出版社，2024年3月出版。