全球量化宽松:十年演进(胡滨、郑联盛等著)

2019-06-14

        2008年,美国次级住房抵押贷款问题引发了“大萧条”以来全球最为严重的金融危机。国际金融危机对国际金融市场和世界经济体系带来了重大的冲击:美国股票市场遭遇了重创,国际原油价格从147美元每桶下跌至30美元每桶,欧洲发生了严重的主权债务危机,新兴经济体先是相对独立于美国而“脱钩”蓬勃发展再是被美国“反脱钩”而陷入重重困境。

        为了应对这一严重的金融危机,相关经济体出台了史无前例的救援措施和政策协调措施。雷曼兄弟破产使得美国资金市场几乎停摆,引发了全球短期“信用骤停”,美联储与其他经济体的流动性互换机制使得流动性枯竭得以改善。在AIG、花旗银行等面临困境之时,内在关联性及其系统性风险的处置成为刻不容缓的任务,因此美国政府亲自主导了大型复杂金融机构的救援直至收归国有。在国际层面,七国集团(G7)让位于二十国财政部长及央行行长升级后的二十国集团峰会(G20),后者对危机救援、金融稳定和经济复苏等进行了重要的政策协调,全球经济治理体系发生了深刻的变化。

        国际金融危机带来的最大的政策变化就是非常规货币政策的普遍化。以美国、欧盟、日本为核心的发达经济体,在国际金融危机期间及其后出台了超低利率、零利率、量化宽松、质化宽松、负利率等非常规货币政策,货币政策似乎超越于财政政策成为危机应对和促经济增长的基础政策。在非常规货币政策框架中,量化宽松政策成为核心变量。

        危机十年轮回,回顾、讨论和反思宏观经济政策是极其有意义的。在过去十年美国量化宽松政策的演进过程中,美国货币政策经历了危机救援、经济复苏和政策整固三个阶段,基本形成了一个金融货币政策的完整周期。

        第一个阶段是危机救援。2007年美国房价泡沫破灭,大规模次贷危机造成美国金融市场濒临全面崩溃,全国经济陷入深度衰退。美联储连续进行10次降息操作将基准利率降低至零区间,但是,美国金融市场仍然没有摆脱危机,美国经济更是陷入了大萧条以来最为严重的衰退,失业率迅速攀升至10%的水平,美国传统货币政策已经难以有效应对金融危机。

        第二个阶段是经济复苏。为挽救处于水火之中的美国经济,自2008年起美联储先后推出了四轮非常规的量化宽松货币政策,主要目标是进一步缓释金融体系的流动性风险和降低长期利率以提振实体经济发展。从量化宽松政策的发展来看,量化宽松政策始创于日本,但是,政策实践最为全面系统的应该是美国。

        第三个阶段是政策整固。2014年美国经济基本恢复至金融危机之前的水平,美联储考虑到大规模量化宽松政策可能对潜在通货膨胀以及金融风险定价造成扭曲,在2014年底开启非常规货币政策的正常化进程:一是退出量化宽松政策,二是加息,三是央行资产负债表整固。2018年初美联储已经进入加息深化期和资产负债表缩表启动期。

        过去十年,国际金融危机、国际金融市场波动以及发达经济体政策给中国带来了重大的外溢效应,成为中国经济平稳发展、转型升级和防范风险的重大外部变量。在危机应对中,史无前例的金融危机使得中国出台了史无前例的应对政策。“四万亿”刺激计划在危机应对中是具有必要性、及时性和针对性的,但是,刺激计划实施过程中,刺激计划一定程度上被放大了,最后出现了部分产业产能过剩严重、部分地方政府债务高企以及房地产市场价格持续上涨等问题。

        2012年以来,在经济增长速度换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”中,中国经济进入了“新常态”。大洋彼岸的美国已经基本从国际金融危机中恢复过来,并逐步走向了重构全球经济政治秩序的新政策框架。最为凸显的就是重回亚太战略、跨太平洋伙伴关系协定(TPP)启动以及美联储政策的转向。这使得中国面临更为复杂的世界经济与地缘政治环境。尤其是2015年以来,中国经济面临更为显著的下行压力,而美国经济则逐步走向金融危机后的经济周期高峰。美联储在2014年底退出量化宽松政策并于2015年开始加息,这使得美元指数持续上扬,人民币面临重大的贬值压力并形成了显著的“破七”市场预期,同时资本流出压力十分凸显,且形成一种汇率贬值和资本流出之间的恶性循环。

        2016年特朗普政府上台以来,中国面临的外部环境更加复杂。特朗普实施了退出TPP、大规模减税、放松金融监管等政策。随后,中美贸易摩擦不断升级,对中国金融体系的稳定产生冲击,中国资本市场波动加剧。同时,美联储加快加息节奏并开始进行资产负债表整固,这一系列政策具有重大的外溢效应,造成人民币整体处于相对弱势之中,资本流出仍具有显著的压力,2018年底人民币再度经历“保七”的市场考验。

        更值得注意的是,美国、欧元区和日本等的政策取向发生了重大的分化,其对中国经济的外溢影响更加复杂。美联储退出量化宽松、深化加息政策并逐步进行资产负债表整固;欧元区时至2018年底尚未实质性退出量化宽松政策,欧元区统一的货币政策和分散的财政政策的结构性矛盾使得欧元区货币政策面临诸多的不确定性。日本实施量化宽松政策时间最长,但尚未实质性缓释通缩压力,负利率、质化宽松和量化宽松何时退出仍有待观察。

        从国际金融危机爆发到金融危机应对,从危机应对模式到经济复苏模式,从一致政策取向到各自政策分野,过去十年的全球货币政策体系和政策工具发生了重大的变化,且正处于结构性分化过程之中。这给与世界经济互动日益深化的中国经济带来了复杂且实质的影响。

        鉴于此,我们组织所内外的专业研究人员特别是青年学者从事国际金融危机及反思、量化宽松政策基本框架、主要经济体量化宽松政策实践、量化宽松政策对我国经济的影响等问题的研究。十年轮回,刹那间。美国经济似乎到了本轮周期的高点,美国股票市场下跌调整压力较为凸显,世界经济主要经济体差异化发展态势成为常态。量化宽松等非常规货币政策路向何方,这是值得我们进一步思考和研究的问题。

        是为序。


胡滨

2019年3月于北京


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